Η Fed βαδίζει στα τυφλά αλλά οι επενδυτές δεν πτοούνται

Μπορεί κάποιος να ξοδέψει πολύ χρόνο σε μια «κρεμλινολογία» της αμερικανικής Ομοσπονδιακής Τράπεζας (Fed), αναλύοντας τις δηλώσεις των αρμοδίων για την πολιτική της και τις σχετικές προβλέψεις. Ή μπορεί να αγνοήσει ό,τι λένε στην τράπεζα, και απλώς να κοιτάξει το τι κάνουν – όπως αποφάσισαν να κάνουν οι αγορές μετά την υπερμεγέθη περικοπή των επιτοκίων την περασμένη Τετάρτη.

Η βασική ερώτηση είναι το κατά πόσον η περικοπή κατά μισή ποσοστιαία μονάδα αποτελεί τη νέα κανονικότητα. Οι ιθύνοντες της Fed λένε όχι: Μόνο ένας από τους αξιωματούχους προέβλεψε περικοπές μεγαλύτερες του 0,25% στις δύο συναντήσεις που μένουν μέχρι το τέλος του έτους. Δύο από τους αξιωματούχους εκτίμησαν στις ανώνυμες προβλέψεις τους (dot plot) ότι δεν θα υπάρξουν άλλες περικοπές, ενώ κατά τους υπόλοιπους θα υπάρξουν μία ή δύο περικοπές.

Διπλή περικοπή

Αλλά ποιον νοιάζει το τι λένε; Οι αγορές έχουν μπει στο κλίμα της χαλαρής νομισματικής πολιτικής που εκπέμπει ο πρόεδρος, Τζερόμ Πάουελ, και κατέληξαν ότι υπάρχει σοβαρή πιθανότητα οι περικοπές κατά μισή ποσοστιαία μονάδα να έχουν πλέον αντικαταστήσει εκείνες του ενός τετάρτου της μονάδας.

Οι traders των Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης έχουν θέσει ως κεντρική τους υπόθεση για το τέλος του χρόνου το να είναι τα επιτόκια χαμηλότερα κατά τρία τέταρτα της μονάδας, κάτι το οποίο σημαίνει ότι για να βγάλουν οι ίδιοι κέρδος, θα πρέπει τουλάχιστον μία από τις δύο συνεδριάσεις της Fed που απομένουν να αποφασίσει διπλή περικοπή.

Εως την προηγούμενη Παρασκευή είχαν τιμολογήσει πιθανότητες της τάξης του 25% και οι δύο συνεδριάσεις της Fed να προχωρήσουν σε διπλάσιου μεγέθους περικοπές.

Επίσης, με το ίδιο ποσοστό τιμολογήθηκε και η πιθανότητα να προχωρήσει η Fed σύμφωνα με τη μέση πρόβλεψη και να περικόψει κανονικά τα επιτόκια κατά 0,25% σε κάθε μία από τις δύο συνεδριάσεις.

Ο κυνικός μέσα μου υποστηρίζει την ιδέα να αγνοηθούν οι προβλέψεις της ίδιας της κεντρικής τράπεζας, μια που είναι φρικτή στο να προβλέπει τι θα κάνει.

Μόνο φέτος οι μέσες προβλέψεις των υπευθύνων χάραξης της πολιτικής της Fed παρουσιάζουν πολύ μεγάλες διακυμάνσεις: Εχουν κινηθεί από το άνω άκρο της πρόγνωσης προβλέποντας τρεις περικοπές επιτοκίων έως το τέλος του έτους (κανονικές, του 0,25% η κάθε μία), ως το κάτω άκρο της πρόγνωσης προβλέποντας μόνο μία περικοπή τρεις μήνες πριν, ενώ τώρα επιστρέφουν στην πρόγνωση για τέσσερις περικοπές (περιλαμβανομένης της διπλής, την προηγούμενη εβδομάδα). Γιατί πρέπει να σκεφτούν οι επενδυτές ότι αυτή η συγκεκριμένη πρόβλεψη είναι η σωστή;

Μπερδεμένοι

Τα πράγματα είναι ακόμη χειρότερα αν προσπαθήσει κανείς να δει μακρύτερα. Πολλά από αυτά που έχουν σημασία στον καθορισμό τού πώς η Fed θα αντιδράσει σε οποιαδήποτε εξέλιξη που έχει σχέση με την οικονομία είναι το πού πιστεύει ότι τελικά θα καταλήξουν τα επιτόκια σε μια ισορροπημένη οικονομία – αυτό που οι οικονομολόγοι αποκαλούν ουδέτερο επιτόκιο ή r-star. Δυστυχώς οι ιθύνοντες της Fed δείχνουν μπερδεμένοι αναφορικά με το ύψος του επιτοκίου αυτού και οι σχετικές τους εκτιμήσεις κυμαίνονται από 2,4% έως 3,8% – πολύ υψηλότερα από ό,τι πριν από την πανδημία.

Αυτό το χάσμα αντανακλά την αβεβαιότητα σχετικά με τις μελλοντικές πληθωριστικές πιέσεις από την αποπαγκοσμιοποίηση, από μια σπάταλη κυβέρνηση που θα είναι πιο πρόθυμη να αναμιχθεί στην οικονομία, από τις στρατιωτικές και τις «πράσινες» δαπάνες, καθώς και από τη γήρανση του παγκόσμιου πληθυσμού.

Οποια και αν είναι η αξία μιας τέτοιας εκτίμησης, η αγορά των swaps με δείκτη μίας ημέρας τιμολογεί τα μακροπρόθεσμα επιτόκια υψηλότερα από ό,τι οι μέσες προβλέψεις εκείνων που παίρνουν τις αποφάσεις στη Fed.

Και αυτό πριν εισέλθουμε στο λογικό πρόβλημα που δημιουργήθηκε από την αντίδραση στις προβλέψεις της Fed. Αυτό που ο κ. Πάουελ και άλλοι ιθύνοντες της κεντρικής τράπεζας λένε ότι αναμένουν να κάνουν, συνήθως έχει ισχυρή επίδραση στις αποδόσεις των ομολόγων και άρα και στα κόστη δανεισμού, επηρεάζοντας την οικονομία. Αν κάνουν σωστά τις ανακοινώσεις τους, η αγορά θα κάνει τη δική τους δουλειά – κάτι που σημαίνει ότι η ίδια η Fed μπορεί να καταλήξει να μη χρειαστεί να υλοποιήσει ό,τι σχεδίασε.

Το κόστος δανεισμού

Δεν είμαστε ωστόσο σε αυτή την περίπτωση. Οι επενδυτές έχουν αποφασίσει ότι η Fed θα ακολουθήσει πολύ περισσότερο χαλαρή νομισματική πολιτική από ό,τι λέει. Το αποτέλεσμα θα είναι να πιέσει προς τα κάτω το κόστος του βραχυπρόθεσμου δανεισμού καθώς οι traders αναμένουν χαμηλότερα επιτόκια, ενώ το κόστος του μακροπρόθεσμου δανεισμού θα κινείται υψηλότερα, καθώς οι επενδυτές προετοιμάζονται για μια ισχυρότερη οικονομία που θα προκύψει και που θα πιέσει τον πληθωρισμό προς τα κάτω.

Το μέγεθος των κινήσεων της αγοράς που προέκυψαν ήταν μεγάλο για τόσο μικρό χρονικό διάστημα. Οι μικρότερες μετοχές κατέγραψαν άλμα μεγαλύτερο του 2% την Πέμπτη, καθώς τα χαμηλότερα επιτόκια αποτελούν υπόσχεση ανακούφισης από τα μεγάλα δανειακά τους βάρη.

Οι κερδοσκοπικές εταιρείες ανάπτυξης που είχαν χτυπηθεί σφοδρά είχαν μια ιδιαίτερα καλή ημέρα την Πέμπτη, όπως και τα ομόλογα υψηλού κινδύνου – βαθμίδας CCC ή και χαμηλότερης. Οι αποδόσεις αυτών των ομολόγων έχουν και πάλι επιστρέψει στα επίπεδα μεγαλύτερης απόδοσης από τα κρατικά ομόλογα. Σε τέτοια επίπεδα βρίσκονταν μετά την πρώτη μεταπανδημιακή αύξηση επιτοκίων της Fed, το 2022.

Η τέλεια τιμολόγηση

Αυτή η αντίδραση είναι δύσκολο να ταιριάξει με μεγάλες περικοπές επιτοκίων εκ μέρους της Fed, κάτι που έχει κάνει στο παρελθόν μόνο όταν ελλόχευε ο κίνδυνος της ύφεσης. Αν οι επενδυτές προσδένονται για ύφεση, τότε εντάξει. Ομως αντί για αυτό, τα ομόλογα μακροπρόθεσμης ωρίμανσης έχουν τιμολογήσει λίγο περισσότερο πληθωρισμό μακροπρόθεσμα και εκ νέου άνοδο του 30ετούς ομολόγου πάνω από το 4%, μετά από μια μακρά πτώση από το 4,8% του Απριλίου.

Αυτή είναι πραγματικά η τέλεια τιμολόγηση. Για να πετύχει, οι επενδυτές έχουν ανάγκη να χαλαρώσει ο πληθωρισμός και να αποδυναμωθεί λίγο περισσότερο η αγορά εργασίας, ώστε η Fed να είναι άνετη με μεγάλες περικοπές – και όλα αυτά χωρίς καμία απειλή ύφεσης που θα οδηγούσε σε επιχειρηματικές χρεοκοπίες, θα έπληττε τις μετοχές και θα τραβούσε προς τα κάτω τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων.

Είναι πιθανό να υπάρξουν είτε προβλήματα στην οικονομία, είτε μικρότερες περικοπές από εκείνες που έχουν υπολογιστεί. Οσο και αν δεν μου αρέσει που το λέω, ίσως οι επενδυτές να πρέπει να ακούν περισσότερο αυτά που έχει να πει η Fed σχετικά με το υπόλοιπο έτος – και να ανησυχούν ότι η αβεβαιότητα για το απώτερο μέλλον σημαίνει ότι μπροστά μας έχουμε αστάθεια, καθώς η Fed ψάχνει να βρει τον δρόμο της στο σκοτάδι.