Οι επενδυτές παραπλανήθηκαν από τη Fed για μία ακόμη φορά. Μετά από επτά ψεύτικους συναγερμούς, κατά τους οποίους οι αγορές συμπεριλάμβαναν στις εκτιμήσεις τους μια στροφή των ιθυνόντων προς τη χαλαρή νομισματική πολιτική, η Fed τελικά έκανε μια μεγάλη τέτοια στροφή – με αποτέλεσμα να ανέβουν κατακόρυφα οι αποδόσεις των ομολόγων και οι επενδυτές να περιλάβουν στις εκτιμήσεις τους μικρότερες επικείμενες περικοπές επιτοκίων από ό,τι προηγουμένως.

Τι συμβαίνει;

Η απάντηση μπορεί να συνοψιστεί σε μια φράση: Εξάρτηση από τα στοιχεία. Η Fed λέει ότι χαράζει την πολιτική της με βάση τα νέα οικονομικά στοιχεία που ανακοινώνονται, ειδικά εκείνα που αφορούν τον πληθωρισμό και την απασχόληση. Ωστόσο, τα συγκεκριμένα στοιχεία έχουν καταστεί αναξιόπιστα και πολύ πιο ευμετάβλητα από ό,τι συνήθως και η πρακτική αυτή δημιουργεί σύγχυση στους επενδυτές και τους φέρνει αντιμέτωπους με μια σειρά από απότομες ανατροπές. Και αυτό επειδή τα στοιχεία μαρτυρούν αρχικά οικονομική αδυναμία και στη συνέχεια, ορισμένες φορές μετά από αναθεωρήσεις, οικονομική ευρωστία.

Οι εκτιμήσεις

Από την περικοπή των επιτοκίων στην οποία προχώρησε η Fed τον προηγούμενο μήνα και έπειτα, τα οικονομικά στοιχεία που ανακοινώθηκαν ήταν πολύ πιο βελτιωμένα από το αναμενόμενο. Τα αρνητικά στοιχεία για την απασχόληση που φόβισαν τη Fed και την οδήγησαν σε διπλή περικοπή επιτοκίων τον περασμένο μήνα αντιστράφηκαν στις ανακοινώσεις αυτού του του μήνα, ο οποίος ήταν ο τρίτος καλύτερος φετινός.

Οι τρέχουσες εκτιμήσεις των ομοσπονδιακών τραπεζών τόσο της Νέας Υόρκης όσο και της Ατλάντας για την οικονομική ανάπτυξη είναι, για το τρίτο τρίμηνο, υπεράνω του 3%, ενώ στα τέλη Αυγούστου προέβλεπαν ανάπτυξη 2%.

Φυσικά και πρέπει η Fed να κοιτάζει τα στοιχεία. Αλλά «η εξάρτηση από τα στοιχεία» έχει φτάσει να σημαίνει ότι εξετάζει μόνο τα πρόσφατα στοιχεία, αγνοώντας τις προβλέψεις για τις επιπτώσεις των επιτοκίων στη μελλοντική κατάσταση της οικονομίας. Εξάλλου, η εξάρτηση από τα στοιχεία έχει καταστήσει τις αγορές ομολόγων προβληματικά ευμετάβλητες.

Διακυμάνσεις

Το καλοκαίρι τα στοιχεία έδειχναν ότι τα ψηλά επιτόκια (σε συνδυασμό με την παγκόσμια επιβράδυνση, τα προβλήματα στην Κίνα και τον πόλεμο στη Μέση Ανατολή και την Ανατολική Ευρώπη) θα έπλητταν την οικονομία, καθώς η αγορά απασχόλησης έδειξε επιβράδυνση. Τώρα φαίνεται ότι η οικονομία είναι μια χαρά, η τόνωση της κινεζικής οικονομίας ενδεχομένως σημαίνει ότι η Κίνα παύει να αποτελεί τροχοπέδη, και ο πληθωρισμός ίσως είναι σταθερότερος από ό,τι αναμενόταν.

Αν λάβει κανείς υπόψη του μόνο τα πρόσφατα στοιχεία, τόσο οι βραχυπρόθεσμες δυσχέρειες όσο και οι μικρές απότομες ανοδικές κινήσεις διογκώνονται ως παράμετροι των εκτιμήσεων, δημιουργώντας μεγάλες διακυμάνσεις στις προσδοκίες για τα επιτόκια της Fed και, άρα, και για τα ομόλογα.

Οι επενδυτές ακολουθούν τη λογική της αγέλης αντί να εκφράζουν τη συλλογική σοφία. Καθώς οι ελπίδες για μείωση κατά μισή ποσοστιαία μονάδα τον Σεπτέμβριο αυξάνονταν, οι πιθανότητες για περαιτέρω περικοπή τουλάχιστον 1,75 ποσοστιαίων μονάδων μέχρι τον Ιούνιο, που λαμβάνονταν υπόψη στα προθεσμιακά συμβόλαια ομοσπονδιακών κεφαλαίων, εκτοξεύθηκαν στο 77%, σύμφωνα με το εργαλείο πρόβλεψης CME Fedwatch.

Περικοπές

Μπορεί στα αλήθεια να υπάρξουν περικοπές μεγαλύτερες του 0,25% στις επόμενες έξι συνεδριάσεις; Οχι. Οι traders λένε τώρα ότι οι πιθανότητες για κάτι τέτοιο είναι και πάλι μηδενικές, όπως ήταν και προτού τα αδύναμα στοιχεία για την απασχόληση τον Ιούλιο πυροδοτήσουν ένα σοβαρό, αν και σύντομο, ξεπούλημα.

Η εξάρτηση της Fed από τα στοιχεία έχει διογκώσει αυτό που οι ψυχολόγοι αποκαλούν σφάλμα υπεραξιολόγησης πρόσφατων δεδομένων (recency bias) στην αγορά, καθώς οι μεταβολές στα στοιχεία μερικών μηνών για την απασχόληση και τον πληθωρισμό οδήγησαν σε σημαντικές κινήσεις.

Η εξάρτηση από τα στοιχεία είχε κάποιο νόημα όταν η Fed ανησυχούσε ιδιαιτέρως για τον πληθωρισμό. Φοβόταν ότι ο υψηλός πληθωρισμός θα επηρέαζε τις προσδοκίες των καταναλωτών και των επιχειρήσεων δημιουργώντας ένα αυτοεκπληρούμενο ανοδικό σπιράλ. Για να σταματήσει το σπιράλ αυτό ανέβασε τα επιτόκια, προβλέποντας ότι θα προκληθεί ύφεση και θα τεθούν έτσι υπό έλεγχο οι προσδοκίες για τις τιμές. Αν τα στοιχεία για τις τιμές οδηγούν, μέσω των προσδοκιών, σε αύξησή τους, τότε είναι λογικό να εστιάζουμε στα στοιχεία αύξησης των τιμών.

Οι αποδόσεις

Θα μπορούσαμε επίσης να βασιστούμε και σε παλιότερα στοιχεία, από την εποχή που τα επιτόκια ήταν κολλημένα στο μηδέν. Για πολλά χρόνια, μετά την παγκόσμια κρίση του 2007-2009, η Fed ήθελε να πείσει τους επενδυτές ότι θα αργούσε να αυξήσει τα επιτόκια και ότι θα περίμενε να επανεκκινήσει η οικονομία προτού κάνει κάποια κίνηση. Ο στόχος ήταν να μειωθούν οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις των ομολόγων και να μην καταστραφούν οι νεαροί βλαστοί της οικονομίας από τις εκτιμήσεις για γρήγορη αύξηση των επιτοκίων.

Και τα δύο δούλεψαν, καθώς οι αποδόσεις του δεκαετούς ομολόγου έφτασαν στο χαμηλότερο επίπεδο όλων των εποχών και τα καλύτερα οικονομικά στοιχεία οδήγησαν τους επενδυτές να λαμβάνουν υπόψη στις αποτιμήσεις τους ότι οι αυξήσεις των επιτοκίων θα έρθουν όχι στην αμέσως επόμενη μετά την ανακοίνωση των στοιχείων συνεδρίαση, αλλά σε μεταγενέστερο χρόνο. Αυτό άλλαξε στην περίοδο του πληθωρισμού μετά την πανδημία, σύμφωνα με μια έρευνα της Fed του Κλίβελαντ, η οποία ανακάλυψε ότι οι traders των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης ήταν υπερευαίσθητοι στα στοιχεία για τον πληθωρισμό ακριβώς πριν από κάθε συνεδρίαση της Fed – πραγματική περίπτωση εξάρτησης από τα στοιχεία.

Η εξάρτηση από τα στοιχεία με τέτοιο βραχυπρόθεσμο τρόπο είναι ακόμα πιο προβληματική καθώς η Fed επιχειρεί μια ομαλή προσγείωση. Εχει την πολυτέλεια να ξεκαθαρίζει τα επιμέρους αντικρουόμενα στοιχεία από μήνα σε μήνα και να εστιάζει στη μεγάλη εικόνα. Η κατάσταση στην αγορά εργασίας μπορεί να εξακολουθεί να είναι δύσκολη, αλλά δεν είναι πλέον επικίνδυνη. Ο πληθωρισμός είναι ακόμη πάνω από τον στόχο, αλλά δεν είναι πλέον τρομακτικός.

Αν πάρουμε μια απόσταση από τα στοιχεία, θα δούμε ότι το μεγάλο ερώτημα δεν είναι πώς θα πέσει κατά μερικά δέκατα της ποσοστιαίας μονάδας ο πληθωρισμός, αλλά πόσο γρήγορα και πόσο πολύ θα μειωθούν τα επιτόκια. Αυτό απαιτεί προβλέψεις αναφορικά με το ποια επίπεδα επιτοκίων μπορεί να αντέξει η οικονομία μακροπρόθεσμα. Οι κυνικοί δικαίως επισημαίνουν ότι προηγούμενες προβλέψεις της Fed ήταν εξαιρετικά κακές. Οι σκεπτικιστές, εμού συμπεριλαμβανομένου, επισημαίνουν τις μεγάλες διαφωνίες που υπάρχουν μεταξύ των ιθυνόντων της Fed για το πού θα διαμορφωθούν τελικά τα επιτόκια.

Οι επιπτώσεις

Ωστόσο, το να επιχειρείται μια ομαλή προσγείωση με οδηγό τα στοιχεία που ανακοινώνονται τώρα δεν έχει νόημα, όταν χρειάζονται τουλάχιστον έξι μήνες για να φανούν οι επιπτώσεις από τη μεταβολή των επιτοκίων στην απασχόληση και τον πληθωρισμό. Είναι ώρα για τη Fed να βάλει τέλος στην «εξάρτηση από τα στοιχεία» και να προσπαθήσει να πείσει τους επενδυτές να σκέφτονται μακροπρόθεσμα.

 

Μπορείτε να επικοινωνήσετε με τον James Mackintosh στο james.mackintosh@wsj.com