Μετά από μία περίοδο ταχείας αύξησης των επιτοκίων από τις περισσότερες κεντρικές τράπεζες διεθνώς – μεταξύ 1ου τριμήνου του 2022 και 3ου τριμήνου του 2023 – και τη σταθεροποίησή τους σε υψηλά επίπεδα, έχουμε πλέον εισέλθει σε τροχιά εξομάλυνσης της νομισματικής πολιτικής. Η ΕΚΤ έχει ήδη μειώσει δύο φορές τα επιτόκια, οδηγώντας τα 0,5% χαμηλότερα από το ιστορικό υψηλό (4,0% για το επιτόκιο της διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων), στο οποίο παρέμειναν μέχρι τον περασμένο Ιούνιο.

Η προηγηθείσα συσταλτική αντίδραση από την ΕΚΤ και άλλες νομισματικές αρχές διεθνώς ήταν αναπόφευκτη, καθώς ο πληθωρισμός είχε ανέλθει στο υψηλότερο επίπεδο από τις αρχές της δεκαετίας του 1980, εν μέσω έντονων πιέσεων στη διεθνή εφοδιαστική αλυσίδα, ενεργειακής κρίσης και ραγδαίας ανάκαμψης της ζήτησης μετά την πανδημία, που ενισχύθηκε και από τη χαλάρωση της δημοσιονομικής πολιτικής.

Η αποφασιστική αντίδραση των νομισματικών αρχών και, το κυριότερο, η εξομάλυνση ορισμένων εκ των εστιών της πληθωριστικής ανάφλεξης (λ.χ. διεθνείς τιμές εμπορευμάτων) κατά το προηγούμενο έτος και η προσαρμοστικότητα της διεθνούς οικονομίας συνέτειναν στην υποχώρηση των πληθωριστικών πιέσεων, οι οποίες αναμένεται σύμφωνα με τις κεντρικές τράπεζες να συγκλίνουν προς τους μακροπρόθεσμους στόχους τους εντός του 2025. Οι πιέσεις στον δομικό πληθωρισμό – ειδικά στις υπηρεσίες – αλλά και στις τιμές των τροφίμων είναι πιο επίμονες, ενώ σοβαρές εστίες γεωπολιτικών εντάσεων με σημαντικές επιπτώσεις στο κόστος μεταφοράς και στις τιμές ενέργειας παραμένουν.

Ωστόσο, χωρίς να μπορούν να αποκλειστούν νέες εκπλήξεις, οι ενδείξεις που παρέχουν οι νομισματικές αρχές αλλά και οι προβλέψεις των αγορών είναι ότι τα επιτόκια θα κινηθούν προς τα επίπεδα μακροχρόνιας ισορροπίας – που για την ευρωζώνη εκτιμώνται στο εύρος 2,0-2,5% από 3,5% σήμερα – μέχρι τα τέλη του επόμενου έτους. Οι αναιμικές αναπτυξιακές επιδόσεις της ευρωπαϊκής οικονομίας συνηγορούν προς αυτή την κατεύθυνση.

Σε αυτό το σημείο και πριν επιχειρήσω μια αποτίμηση των επιδράσεων της σταδιακής χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής, θα ήθελα να υπογραμμίσω κάποια μοναδικά χαρακτηριστικά του διεθνούς χρηματοοικονομικού περιβάλλοντος τα τελευταία χρόνια.

Οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες, και ειδικά η ΕΚΤ, διατήρησαν ένα σημαντικό δίχτυ προστασίας, προβαίνοντας σε πολύ σταδιακή αποκλιμάκωση άλλων μέτρων στήριξης της ρευστότητας και διακρατώντας, μεταξύ άλλων, το τεράστιο χαρτοφυλάκιο ομολόγων (κυρίως κρατικών) που είχαν αποκτήσει τα προηγούμενα χρόνια μέσα από τα έκτακτα προγράμματα αγορών χρεογράφων (που συνεχίζουν να αντιστοιχούν σε περισσότερο από 1/4 του συνόλου του κρατικού χρέους στην ευρωζώνη).

Η τακτική αυτή συνετέλεσε στη συγκράτηση των αποδόσεων των ομολόγων, καθιστώντας τη νομισματική πολιτική λιγότερο συσταλτική στην πράξη από ό,τι τεκμαίρεται από το επίπεδο των επιτοκίων των κεντρικών τραπεζών.

Παράλληλα, τόσο η χρηματοοικονομική κατάσταση των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων όσο και η θέση των τραπεζών βρίσκονται σε πολύ καλύτερο σημείο σε σχέση με το παρελθόν, μειώνοντας τους κραδασμούς από τις αυξήσεις των επιτοκίων.

Επιπροσθέτως, οι τιμές των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων διεθνώς εμφάνισαν μικρότερη, από την ιστορικά παρατηρούμενη, ευαισθησία στη νομισματική σύσφιξη και το ίδιο ισχύει και για τις αγορές ακινήτων, ειδικά των οικιστικών. Μάλιστα, οι αποτιμήσεις των μετοχών στις κυριότερες αγορές βρίσκονται πλέον κοντά ή σε νέα ιστορικά υψηλά, τείνοντας να προεξοφλήσουν νωρίτερα τις μειώσεις επιτοκίων.

Συνεπώς, οι συνήθεις πολλαπλασιαστές των αρνητικών επιπτώσεων των αυξημένων επιτοκίων στην οικονομική δραστηριότητα επέδρασαν πολύ πιο ήπια στον τρέχοντα νομισματικό κύκλο. Αντιστοίχως, και με δεδομένη την ήδη ανθεκτική εικόνα του χρηματοοικονομικού περιβάλλοντος, οι άμεσες θετικές επιδράσεις από τις μειώσεις των επιτοκίων διεθνώς δεν αναμένεται να είναι επίσης τόσο έντονες όσο ήταν στο παρελθόν.

Αξίζει να τονισθεί ότι η νέα κανονικότητα για τη νομισματική πολιτική δεν σημαίνει επάνοδο στην προηγούμενη δεκαετία των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων, αλλά θα προσομοιάζει περισσότερο στην περίοδο 2001-2006. Αναμφισβήτητα, η πιο χαλαρή πολιτική αναμένεται να διευκολύνει τις επενδυτικές και καταναλωτικές αποφάσεις διεθνώς, συντείνοντας σε ευκολότερη άντληση κεφαλαίων, κάτι που είναι απαραίτητο σε μία περίοδο αυστηρότερης δημοσιονομικής πολιτικής και σοβαρών διαρθρωτικών προκλήσεων (επενδύσεις στην ενεργειακή μετάβαση, ψηφιοποίηση, αμυντικές δαπάνες, και αυξημένο δημόσιο χρέος σε αρκετές οικονομίες).

Η εν λόγω ώθηση μέσω της περαιτέρω βελτίωσης των χρηματοοικονομικών συνθηκών αποτελεί, μεταξύ άλλων, αναγκαία συνθήκη ώστε να αυξηθεί η πιθανότητα υλοποίησης ορισμένων εκ των φιλόδοξων προτάσεων της έκθεσης Draghi ή άλλων συναφών πρωτοβουλιών, καθώς η εξεύρεση επαρκούς χρηματοδότησης συνιστά το σημαντικότερο εμπόδιο.

Για την ελληνική οικονομία, η σημασία της νομισματικής εξομάλυνσης είναι πολύ μεγαλύτερη, καθώς λόγω της πολυετούς κρίσης δεν απολαύσαμε μέχρι σήμερα – με εξαίρεση τμήμα της περιόδου 2021-22 – το όφελος από την υποστηρικτική πολιτική της ΕΚΤ.

Η μείωση των επιτοκίων αναμένεται να έχει μεγαλύτερο θετικό πολλαπλασιαστικό αποτέλεσμα στην οικονομία, δεδομένου ότι το Δημόσιο έχει πλέον ανακτήσει την επενδυτική αξιολόγηση, ο υγιής ιδιωτικός τομέας εμφανίζει χαμηλότερα επίπεδα δανεισμού από την ΕΕ, ενώ το τραπεζικό σύστημα έχει σημαντικά αποθέματα ρευστότητας προς αξιοποίηση και ισχυρή θέση για να επιταχύνει περαιτέρω την πιστωτική επέκταση.

Η διεθνής αλλά και εγχώρια τάση αναβολής κάποιων σημαντικών επενδυτικών αποφάσεων που παρατηρήθηκε την τελευταία διετία θα περιοριστεί και η ζήτηση για δάνεια αλλά και άντληση κεφαλαίων από την αγορά θα ενταθεί. Στην περίπτωση της Ελλάδας, η πιο υποστηρικτική νομισματική πολιτική θα συνδυαστεί με τις ήδη υψηλότερες αναπτυξιακές επιδόσεις, το ΤΑΑ και την εν εξελίξει συμπίεση των ασφαλίστρων κινδύνου στο κόστος δανεισμού της χώρας, των τραπεζών και άλλων κλάδων της οικονομίας, καθιστώντας τις χρηματοδοτικές συνθήκες ακόμη πιο ευνοϊκές.

Σε συνδυασμό με τη δημοσιονομική αξιοπιστία και τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, η αξιοποίηση της νέας «νομισματικής κανονικότητας» αποτελεί κρίσιμη παράμετρο για την αναπτυξιακή δυναμική της ελληνικής οικονομίας και τη θωράκισή της απέναντι στην αυξημένη διεθνή μεταβλητότητα.

Ο κύριος Νίκος Σ. Μαγγίνας είναι επικεφαλής οικονομολόγος της Εθνικής Τράπεζας.