«Θολώνει» την καθαρή έξοδο η αναταραχή στις αγορές

Ηεκτίναξη, εν μέσω αναταραχής στις διεθνείς αγορές, της απόδοσης του νέου 7ετούς ομολόγου από το 3,5%, κατά την έκδοσή του την περασμένη Πέμπτη, στην περιοχή του 4,1% (πριν αποκλιμακωθεί στο 3,8%) δεικνύει το δύσκολο περιβάλλον στο οποίο θα μπορούσε να βρεθεί η ελληνική οικονομία την επόμενη μέρα μετά το τέλος του Μνημονίου.

Η μορφή που θα έχει η εποπτεία των δανειστών και το κατά πόσο και υπό ποιες προϋποθέσεις θα είναι διαθέσιμη μια προληπτική χρηματοοικονομική γραμμή στήριξης αναμένεται να παίξουν καταλυτικό ρόλο, καθώς οι αγορές μετά τον Αύγουστο θα αναζητούν σημαντικές ασφαλιστικές δικλίδες ώστε να αγοράσουν με λογικό επιτόκιο ελληνικό χρέος.

Οι ζημιές που καταγράφουν οι ξένοι επενδυτές (οι τιμές των ομολόγων υποχωρούν όταν οι αποδόσεις τους ανεβαίνουν) στο νέο 7ετές ομόλογο, καθώς το 81% της έκδοσης αγοράστηκε από funds που έχουν έδρα εκτός Ελλάδας, δεν αποτελεί καλή εξέλιξη στην προσπάθεια της χώρας να αποκτήσει μέσω μιας καθαρής εξόδου πλήρη πρόσβαση στις αγορές με το τέλος του Μνημονίου.

Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, το γεγονός ότι το 31,5% των επενδυτών που αγόρασαν το ομόλογο αφορούσε hedge funds ίσως και να δικαιολογεί τις διακυμάνσεις του νέου τίτλου, αφού μέσω αυτών αποκομίζουν υψηλότερα κέρδη. Την ίδια ώρα πάντως, καθώς το κλίμα διεθνώς ήταν αρνητικό, ανοδικά κινήθηκαν και οι αποδόσεις του 10ετούς ομολόγου, το οποίο διαμορφώθηκε στην περιοχή του 4,45% (πριν αποκλιμακωθεί στο 4,23%), έχοντας απομακρυνθεί από τα χαμηλά 12ετίας, από το 3,6% που είχε βρεθεί για μεγάλο διάστημα, ενώ και η απόδοση του 5ετούς ομολόγου εκτινάχθηκε στο 3,83% από το 2,6% που κινούνταν το προηγούμενο διάστημα.

Παράγοντες της αγορές εκφράζουν φόβους σχετικά με το ενδεχόμενο το κλίμα στις διεθνείς αγορές να επιδεινωθεί, καθώς οι πληθωριστικές προσδοκίες στις ΗΠΑ έχουν ενισχυθεί, με αποτέλεσμα να εκτιμάται πως η Fed θα αυξήσει 3 ή και 4 φορές τα παρεμβατικά της επιτόκια εφέτος.

Επίσης, στην ευρωζώνη η οικονομία κινείται με υψηλούς ρυθμούς, με αποτέλεσμα να αναμένεται μια ανάκληση της εξαιρετικά περιοριστικής νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ από τον Σεπτέμβριο και μετά, προτού τα επιτόκια αρχίσουν να ανεβαίνουν κάποια στιγμή το 2019.

Οι κεντρικές τράπεζες δείχνουν να ισορροπούν σε τεντωμένο σκοινί: Από τη μια καλούνται να ενισχύσουν τις μακροπρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες, πράγμα το οποίο ενδέχεται να οδηγήσει σε μια προσωρινή ενίσχυση του πληθωρισμού άνω του επιθυμητού, ενώ από την άλλη αντιλαμβάνονται τον κίνδυνο υπερθέρμανσης της οικονομίας και τα ζωώδη ένστικτα που μπορεί αυτή να πυροδοτήσει στις αγορές. Την ίδια στιγμή εμπεδώνεται η αντίληψη ότι θα υπάρξει εξορθολογισμός της νομισματικής πολιτικής προς το αυστηρότερο, πράγμα το οποίο ωθεί τις αποδόσεις των ομολόγων υψηλότερα, και αν αυτό γίνει απότομα θα επηρεάσει αρνητικά τα περιουσιακά στοιχεία αυξημένου κινδύνου.

Στο περιβάλλον αυτό, η ελληνική οικονομία θα επιδιώξει καθαρή, κατά την κυβέρνηση, έξοδο στις αγορές, στοχεύοντας να δημιουργήσει ένα «μαξιλάρι» 18-20 δισ. ευρώ ώσπου να λήξει το πρόγραμμα τον Αύγουστο.

Περίπου τα μισά (8-10 δισ. ευρώ) θα προέρχονται από τον ESM (από το υπόλοιπο του παρόντος προγράμματος), καθορίζοντας έτσι και το πλαίσιο και τη μορφή των δεσμεύσεων της χώρας και επιτρέποντας ίσως έτσι και στην ΕΚΤ να συνεχίσει να δέχεται ως εγγυήσεις τα ελληνικά ομόλογα για να χρηματοδοτεί τις ελληνικές τράπεζες (waiver), ενώ τα υπόλοιπα θα προέρχονται από τα ρευστά διαθέσιμα του Δημοσίου καθώς και από τα κεφάλαια που θα αντλήσει από δύο ακόμη εκδόσεις ομολόγων 3ετούς και 10ετούς διάρκειας.

Να σημειωθεί ότι ένα αποθεματικό 17 δισ. ευρώ θα κάλυπτε τις χρηματοδοτικές ανάγκες για έναν χρόνο μετά το τέλος του προγράμματος, 20,3 δισ. ευρώ επαρκούν μέχρι το τέλος του 2019 και 30 δισ. ευρώ καλύπτουν ανάγκες μέχρι το τέλος του 2020. Αν πάντως τα ρευστά διαθέσιμα ξοδευτούν, θα βρεθούμε έρμαιο των συνθηκών που θα επικρατούν στις κεφαλαιαγορές τότε.

Πάντως, ανεξάρτητα από τη μορφή που θα πάρει το νέο «υβριδικό», όπως αποκαλείται, πρόγραμμα για την Ελλάδα –το οποίο αναμένεται να διαμορφωθεί οριστικά λίγο πριν από τον Αύγουστο -, το θέμα είναι να πειστούν οι αγορές ότι η χώρα μπορεί να σταθεί στα πόδια της την επόμενη μέρα, καθώς σε ένα περιβάλλον επικείμενων αναθεωρήσεων στη νομισματική πολιτική της ΕΚΤ και σταδιακά ενισχυμένων πληθωριστικών προσδοκιών ενδεχομένως να επηρεαστεί και η αγορά ελληνικών ομολόγων, αυξάνοντας το κόστος δανεισμού τόσο των κρατικών όσο και των εταιρικών εκδόσεων.

Πόσο «τεχνική» είναι η διόρθωση των αγορών

Από τα μέσα του περασμένου Δεκεμβρίου βιώνουμε μια σταδιακή αλλά σταθερή άνοδο στις αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων ανεπτυγμένων χωρών, με τους αναλυτές να προβλέπουν μάλιστα πως οι αποδόσεις στις ΗΠΑ μπορεί να ξεπεράσουν το 3% και στη Γερμανία να βρεθούν κοντά στο 1%.

Η αναρρίχηση της απόδοσης του 10ετούς ομολόγου των ΗΠΑ σε υψηλότερα επίπεδα από τον Δεκέμβριο και μετά οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στις ενισχυμένες πληθωριστικές μακροπρόθεσμες προσδοκίες, ενώ στην περίπτωση της Γερμανίας αφορά περισσότερο την αύξηση της πραγματικής απόδοσης.

Με τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια των ΗΠΑ να κατευθύνονται προς τα υψηλότερα επίπεδά τους σε διάστημα σχεδόν μίας δεκαετίας και καθώς ο υπόλοιπος κόσμος έχει δανειστεί 11 τρισ. δολάρια, οι παγκόσμιες επιπτώσεις θα μπορούσαν να είναι μεγαλύτερες από ποτέ, αφού οι δανειολήπτες θα βρεθούν αντιμέτωποι με μεγαλύτερες πληρωμές τόκων.

Το βασικό ερώτημα

Από την άλλη πλευρά, το βασικό ερώτημα για τις αγορές σήμερα είναι εάν η ισχυρή διόρθωση που παρατηρήθηκε προσφάτως μπορεί να σηματοδοτεί το τέλος της μετα-Lehman οικονομικής ανάκαμψης.

Η εμφάνιση στοιχείων για κάπως ισχυρότερο πληθωρισμό, η διαμόρφωση αντίληψης για ελαφρώς πιο αυστηρές πολιτικές από τις κεντρικές τράπεζες, σε συνδυασμό με τα ισχυρά στοιχεία για του μισθούς στις ΗΠΑ τον Ιανουάριο, πυροδότησαν τις εκτεταμένες ρευστοποιήσεις. Παρ’ όλα αυτά εκτιμάται ότι το μεγαλύτερο τμήμα της κίνησης στις μετοχικές αγορές ήταν τεχνικής φύσεως. Η πιο εντυπωσιακή μεταβολή, δε, σημειώθηκε στη μετοχική αγορά, αλλά στη μεταβλητότητα της αυτή καθαυτήν. Ο δείκτης VIX, που μετρά τη μεταβλητότητα, εκτοξεύθηκε και πλήγωσε ένα από τα πιο δημοφιλή στοιχήματα της περασμένης χρονιάς, τις προθεσμιακές θέσεις πώλησής του (short volatility). Οι επενδυτές με αυτές τις μοχλευμένες θέσεις αιφνιδιάστηκαν και υποχρεώθηκαν να τις αντισταθμίσουν (hedge) οδηγώντας τον δείκτη VIX σε μια υπερβολική μεταβολή.

Μετά τις ιστορικά υψηλές εισροές κεφαλαίων τον Ιανουάριο, αλλά και τους προηγούμενους μήνες, τα μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια ενδέχεται να αντιμετωπίσουν εκροές τις επόμενες ημέρες ή και εβδομάδες, πράγμα που εν μέρει οφείλεται και σε συγκεκριμένη κατηγορία funds (risk parity funds) που υποχρεωτικά πρέπει να μειώσουν τις μετοχικές τους θέσεις, καθώς έχει αυξηθεί η μεταβλητότητα, παρατηρούσε η NN Investment Partners.

Επίσης, επενδυτές που κινούνται βάσει του momentum (δυναμική) ενδέχεται να μειώσουν τις θέσεις τους. Συνεπώς, ίσως χρειαστεί κάποιο χρονικό διάστημα για να αφομοιώσει όλα αυτά η αγορά και να σταθεροποιηθεί.
Ωστόσο, η συγκυρία στα θεμελιώδη μεγέθη παραμένει εύρωστη, ενώ η αύξηση των πιστώσεων, των επενδύσεων, των μισθών και των τιμών δεν είναι τόσο υψηλή ώστε να οδηγεί την οικονομία σε μια διορθωτική ύφεση.