Τέλος στις ανέξοδες δημόσιες προτάσεις

Εχουν περάσει 10 χρόνια από την εφαρμογή του νόμου 3461/2006 περί δημοσίων προτάσεων για την έξοδο εισηγμένων εταιρειών από το ελληνικό χρηματιστήριο (γνωστός και ως νόμος Αλογοσκούφη). Οι διατάξεις του νόμου όλο αυτό το διάστημα και κυρίως μετά το 2010 έχουν γίνει αντικείμενο επικρίσεων από την επενδυτική κοινότητα. Αιτία οι προϋποθέσεις που έθετε για το τίμημα.

Σε μια απαξιωμένη χρηματιστηριακή αγορά, λόγω της κρίσης, ο υπόχρεος της δημόσιας πρότασης το μόνο που έπρεπε να κάνει για να είναι νόμιμος ήταν να προσφέρει στους μετόχους τίμημα μεγαλύτερο από τη μέση χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής για διάστημα έξι μηνών πριν από την υποβολή της δημόσιας πρότασης.

Οι μικρομέτοχοι

Ετσι, εκτός από το κύμα των αποχωρήσεων θυγατρικών πολυεθνικών που είχε προηγηθεί στις αρχές της δεκαετίας του 2000, για διαφορετικούς όμως λόγους, ακολούθησε ένα επίσης μεγάλο κύμα φυγής εταιρειών, αφού οι βασικοί τους μέτοχοι έκριναν ότι δεν είχαν κανένα συμφέρον να μοιράζονται τις εταιρείες τους με μικροεπενδυτές και με όπλο τις καταρρέουσες αποτιμήσεις που είχε διαμορφώσει η κρίση αποκτούσαν με ελάχιστα κεφάλαια το 100% και απέσυραν τη μετοχή από το Χρηματιστήριο.

Η πρακτική αυτή ζημίωνε τους μικρομετόχους που είχαν αποκτήσει τους τίτλους ακριβά και είχαν εγκλωβιστεί λόγω της ραγδαίας πτώσης των τιμών. Χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η περίπτωση της S&B Bιομηχανικά Oρυκτά, η οποία δύο χρόνια μετά την αποχώρησή της από το ΧΑ πουλήθηκε σε τρίτους με τίμημα διπλάσιο σε σχέση με το τίμημα που είχε καταβάλει o βασικός μέτοχος για να αποκτήσει το 100% των μετοχών μέσω δημόσιας πρότασης.

Υπήρξαν και περιπτώσεις (π.χ. Νίκας, Crown) όπου στρατηγικοί επενδυτές και θεσμικοί είχαν μπλοκάρει τη δημόσια πρόταση καθώς ήλεγχαν το 10% –για να είναι επιτυχημένη η πρόταση, χρειάζεται ο προτείνων να αποκτήσει τουλάχιστον το 90% των τίτλων -, αφού έκριναν ότι το τίμημα δεν ήταν αντιπροσωπευτικό της αξίας της εταιρείας. Σε πολλές περιπτώσεις όμως εταιρειών που δεν είχαν θεσμική μετοχική βάση, οι μικρομέτοχοι προσέφεραν τις μετοχές τους χωρίς αντίσταση, αν και γνώριζαν ότι τις χάριζαν.

Απλώς επικρατούσε η ρεαλιστική αντίληψη «κάλλιο πέντε και στο χέρι…», αφού το Χρηματιστήριο σημείωνε ιστορικά χαμηλά και δεν είχαν ελπίδες ανάκτησης των κεφαλαίων τους.

Τρεις άξονες

Αυτή την περίοδο, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ανταποκρινόμενη στις εκκλήσεις της επενδυτικής κοινότητας για αλλαγές σε ό,τι αφορά το τίμημα των δημόσιων προτάσεων σε συνεργασία με νομικούς επιστήμονες εξειδικευμένους σε θέματα κεφαλαιαγορών έχει καταρτίσει ένα προσχέδιο προτάσεων το οποίο θα θέσει σε διαβούλευση με τους φορείς της αγοράς (ΤτΕ, Ενωση Θεσμικών, ΣΜΕΧΑ, ΣΕΒ, συνδέσμους επενδυτών κ.ά.), ώστε να πάρουν την τελική τους μορφή και να γίνουν νόμος, πάντοτε βεβαίως με τη σύμφωνη γνώμη του υπουργείου Οικονομικών που θα δρομολογήσει και τις διαδικασίες.

Σύμφωνα με πληροφορίες, η πρόταση της Επιτροπής ώστε να γίνει πιο «δύσκολη» η έξοδος εταιρειών από το ΧΑ εστιάζει σε τρεις άξονες:

1. Το κριτήριο της χειραγώγησης. Οι αρμόδιες υπηρεσίες της Κεφαλαιαγοράς θα κάνουν φύλλο και φτερό τη μετοχή που γίνεται αντικείμενο της δημόσιας πρότασης και θα διερευνούν φαινόμενα χειραγώγησης προς τα κάτω το τελευταίο δωδεκάμηνο από την υποβολή της δημόσιας πρότασης. Οι υπηρεσίες της Αρχής είναι έμπειρες και έχουν το know how να εξακριβώνουν τέτοιες παραβατικές συμπεριφορές. Αν αποδειχθεί χειραγώγηση με στόχο την υποτιμησιακή κερδοσκοπία, δεν θα προχωρεί η δημόσια πρόταση.

2. Το κριτήριο της αποτίμησης. Θα τεθεί ένα ποσοστό –δεν έχει οριστεί ακόμη και θα είναι ένα από τα θέματα της διαβούλευσης –βάσει του οποίου η σταθμισμένη τιμή της μετοχής για το τελευταίο δωδεκάμηνο δεν θα πρέπει να υπολείπεται της λογιστικής αξίας της μετοχής, σταθμισμένης όμως για τα τελευταία δύο χρόνια. Εχουν υπάρξει φαινόμενα που εν όψει της δημόσιας πρότασης ο βασικός μέτοχος έχει πουλήσει περιουσιακά στοιχεία για να ψαλιδιστεί η λογιστική αξία της μετοχής που είναι ένα σημείο αναφοράς –όχι όμως δεσμευτικό –για τη διαμόρφωση του ύψους του τιμήματος της δημόσιας πρότασης. Ενδεικτικά αναφέρεται ότι στη δημόσια πρόταση της Kleemann που τρέχει τώρα η τιμή που προσφέρεται αντιπροσωπεύει μόνο το 53% της λογιστικής αξίας της μετοχής που αντανακλά και στην πραγματική αξία της εταιρείας.

3. Το κριτήριο της εμπορευσιμότητας. Θα θεσπιστεί κανόνας ώστε η μετοχή που θα γίνεται αντικείμενο δημόσιας πρότασης να έχει πραγματοποιήσει το τελευταίο δωδεκάμηνο ένα μίνιμουμ συναλλαγών. Ακόμη και σε ημερήσια βάση. Οπως είναι γνωστό, υπάρχουν μετοχές που σε μία συνεδρίαση δεν «ανοίγουν» καθόλου.

Με αυτά τα τρία κριτήρια, στελέχη της Κεφαλαιαγοράς εκτιμούν ότι θα τεθούν οι δικλίδες ασφαλείας ώστε το αντάλλαγμα των δημοσίων προτάσεων να είναι πιο αντιπροσωπευτικό της πραγματικής αξίας της εταιρείας που επιθυμεί να αποχωρήσει και κατ’ επέκταση πιο δίκαιο για τους μετόχους μειοψηφίας. Οπως εξηγούν από την Κεφαλαιαγορά, οι παραπάνω προτάσεις θα αποτελέσουν τη μαγιά για την αλλαγή του θεσμικού πλαισίου των δημοσίων προτάσεων, καθώς θα εξεταστούν και οι προτάσεις των φορέων της αγοράς κατά τη διάρκεια της διαβούλευσης.