Ποιος πιστεύει τον Μάριο Ντράγκι;

Ο πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) Μάριο Ντράγκι έχει δηλώσει επανειλημμένα ότι η ΕΚΤ θα κάνει ό,τι χρειάζεται για να σώσει το ευρώ. Τίποτα δεν έχει ακόμα συμφωνηθεί επισήμως, αλλά η ΕΚΤ αναμένεται να ανακοινώσει ένα νέο πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων μετά την σύσκεψη του Διοικητικού Συμβουλίου της που θα πραγματοποιηθεί την επόμενη εβδομάδα. Θα έχει όμως αποτέλεσμα;

Για να οδηγήσει σε αξιοσημείωτη μείωση στο κόστος δανεισμού της Ιταλίας και της Ισπανίας, η νέα αυτή προσπάθεια πρέπει να είναι αρκετά μεγάλης κλίμακας ώστε να ξεπεραστεί ο κίνδυνος μετατρεψιμότητας (convertibility risk), που απορρέει από την υπερβολική διακύμανση ανάμεσα στις αποδόσεις των ομολόγων ανάμεσα στις διάφορες χώρες τις ευρωζώνης. Οι επενδυτές δεν πείθονται να αγοράσουν και να κρατήσουν τα ισπανικά και ιταλικά ομόλογα, καθώς φοβούνται ότι οι δύο χώρες μπορεί να αναγκαστούν να εγκαταλείψουν την νομισματική ένωση. Δυστυχώς, δεν υπάρχουν μεγάλες πιθανότητες να πείσει η ΕΚΤ τους επενδυτές ότι όλα τα κράτη- μέλη της ευρωζώνης θα παραμείνουν εσαεί εντός αυτής, καθώς η γερμανική κεντρική τράπεζα, η Μπούντεσμπανκ, αντιτίθεται κατηγορηματικά σε οποιαδήποτε πάγια δέσμευση για συγκράτηση στο κόστος δανεισμού.

Η Ισπανία, η Ιταλία και τα κράτη στην περιφέρεια της ευρωζώνης αντιμετωπίζουν άνευ προηγουμένου υψηλά κόστη δανεισμού, που ουσιαστικά εμποδίζουν την ανάκαμψη στις επενδύσεις και άρα συνολικά την οικονομική ανάπτυξη των χωρών αυτών. Αν δεν επιστρέψουν στην ανάπτυξη, οι χώρες αυτές δεν μπορούν να κάμψουν τις αμφιβολίες των επενδυτών για την δημοσιονομική τους βιωσιμότητα και την αξιοπιστία των τραπεζών τους,

Η ισπανική και η ιταλική κυβέρνηση υποστηρίζουν ότι το υψηλό κόστος δανεισμού στην πραγματικότητα αντικατοπτρίζει τον κίνδυνο μετατρεψιμότητας των ομολόγων, και ότι η ΕΚΤ θα πρέπει να πάρει τα απαραίτητα μέτρα για τη μείωση αυτού του ρίσκου. Τα μέλη όμως της Ευρωζώνης που επωφελούνται σήμερα από εξαιρετικά χαμηλό γι’ αυτές κόστος δανεισμού, όπως η Γερμανία, η Αυστρία, η Φιλανδία, η Ολλανδία, και σε μικρότερο βαθμό η Γαλλία, θεωρούν ότι τα υψηλά ποσοστά δανεισμού της Ιταλίας και της Ισπανίας αντικατοπτρίζουν την αποτυχία των χωρών αυτών να αναμορφώσουν τις οικονομίες τους και να ενισχύσουν τα δημόσια οικονομικά τους.

Υπάρχει βάση και στις δύο αντιλήψεις – αλλά τα επιχειρήματα της Ιταλίας και της Ισπανίας είναι ισχυρότερα.

Οι πολέμιοι μιας «ανοιχτής», χωρίς όρια δράσης της ΕΚΤ υποστηρίζουν ότι τα σημερινά κόστη δανεισμού δεν είναι τόσο υψηλά, όσο παρουσιάζονται: απλά τα επιτόκια έχουν επιστρέψει στα ίδια επίπεδα με την περίοδο πριν την εισαγωγή του ευρώ, όταν οι επενδυτές χρησιμοποιούσαν αντικειμενικά κριτήρια για να ξεχωρίσουν την ήρα από το σιτάρι ανάμεσα στα διάφορα κράτη που σήμερα μοιράζονται το κοινό νόμισμα. Όπως υποστηρίζουν, τα υψηλά κόστη δανεισμού είναι απαραίτητα για να εστιάσουν την προσοχή και να επιβάλλουν την πειθαρχία. Αν η ΕΚΤ λάβει επιθετικά μέτρα για τη μείωση του κόστους δανεισμού, λένε, θα υπάρξει «ηθικό έλλειμμα»: οι «άτακτες» χώρες δεν θα τιμωρούνται, αν καθυστερούν να εφαρμόσουν τις απαραίτητες μεταρρυθμίσεις.

Πράγματι, το ονομαστικό κόστος δανεισμού της Ισπανίας και της Ιταλίας βρίσκεται σήμερα στα ίδια επίπεδα με τη δεκαετία του 1990: όμως το πραγματικό κόστος του κεφαλαίου, αν συνυπολογιστεί ο πληθωρισμός, είναι πολύ υψηλότερο για τις δύο αυτές χώρες από ότι την περίοδο πριν την υιοθέτηση του ευρώ.

Επιπλέον, είναι λάθος να συγκρίνουμε το παρόν με τα τέλη της δεκαετίας του ’90, όταν η Ιταλία και η Ισπανία βρίσκονταν σε διαφορετικά στάδια του οικονομικού κύκλου απ΄ ότι είναι σήμερα. Τη δεκαετία του ’90, και οι δυο οικονομίες αναπτύσσονταν, και ιδιαίτερα η ισπανική οικονομία αναπτυσσόταν ραγδαία: σήμερα τώρα διανύουν μια δύσκολη οικονομική περίοδο και αντιμετωπίζουν τον αυξανόμενο κίνδυνο αποπληθωρισμού.

Συνήθως οι χώρες που βρίσκονται σε ύφεση και παρουσιάζουν χαμηλό πληθωρισμό δεν αντιμετωπίζουν υψηλό κόστος δανεισμού, καθώς αυτό που οδηγεί τους επενδυτές στα κρατικά ομόλογα είναι ακριβώς η έλλειψη πιο κερδοφόρων εναλλακτικών τοποθετήσεων. Αυτό βλέπουμε σήμερα στην Βρετανία και τις ΗΠΑ, όπου το κόστος δανεισμού έχει υποχωρήσει σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, παρά τα οικονομικά τους προβλήματα και τις περιορισμένες αναπτυξιακές τους προοπτικές.

Το βέβαιο είναι πως οι επενδυτές έχουν ανάγκη την διαφοροποίηση στο κόστος δανεισμού ανάμεσα στις διάφορες χώρες της Ευρωζώνης, ώστε να εξασφαλίζουν πως θα υπάρχει σωστή αποτίμηση των διαφορετικών κινδύνων. Όμως τα σημερινά επίπεδα στο spread -την διαφορά απόδοσης – ανάμεσα στα γερμανικά δεκαετή και τα επιτόκια των αντίστοιχων ομολόγων της Ισπανίας και της Ιταλίας ξεπερνούν κατά πολύ αυτά τα όρια εξασφάλισης μέσω της διαφοροποίησης.

Η υπερβολική διακύμανση στα επιτόκια έχει πολιτικά εκρηκτικές επιπτώσεις, όσον αφορά την διανομή του πλούτου: η Γερμανία δανείζεται σήμερα – και αναχρηματοδοτεί τα υπάρχοντα χρέη της – με τεχνητά χαμηλό επιτόκιο. Σύμφωνα με το Ινστιτούτο για την Παγκόσμια Οικονομία του Κιέλου, η φυγή των επενδυτών από τα κρατικά ομόλογα των άλλων ευρωπαϊκών κυβερνήσεων προς τα γερμανικά ομόλογα έχει ήδη επιτρέψει στην γερμανική κυβέρνηση την εξοικονόμηση σχεδόν 70 δισεκατομμυρίων ευρώ.

Την ίδια στιγμή, οι άλλες χώρες έρχονται αντιμέτωπες με ένα καταστροφικό για εκείνες κόστος δανεισμού. Όσο δεν μειώνεται το κόστος δανεισμού για την Ισπανία και την Ιταλία, τόσο περισσότερο ζημιώνονται οι οικονομίες τους, και τόσο περισσότερο δυσκολεύονται να συγκεντρώσουν την απαραίτητη πολιτική υποστήριξη για να προχωρήσουν σε μεταρρυθμίσεις.

Οι Ισπανοί και οι Ιταλοί λοιπόν έχουν δίκιο: ο βασικός λόγος για την έκταση του spread ανάμεσα στην Γερμανία και την περιφέρεια είναι ο κίνδυνος μετατρεψιμότητας. Οι επενδυτές απαιτούν ένα υψηλό τίμημα (premium) για να εξασφαλιστούν έναντι της πιθανότητας μιας μελλοντικής αναγκαστικής έξωσης της Ισπανίας και της Ιταλίας από την ευρωζώνη – αλλά με τον τρόπο αυτό αυξάνουν τις πιθανότητες της έξωσης, αφού αφενός αποδυναμώνουν την δημοσιονομική θέση των κρατών αυτών, και αφετέρου αυξάνουν το κόστος δανεισμού και του ιδιωτικού τους τομέα, που αυξάνεται με βάση το κόστος δανεισμού του δημοσίου τους.

Καθώς τόσο η κρατική όσο και η ιδιωτική κατανάλωση αναμένεται να παραμείνουν σε ύφεση για πολλά ακόμη χρόνια, ο μόνος τρόπος για επιστροφή σε ισχυρή οικονομική ανάπτυξη είναι οι επενδύσεις και η αύξηση των εξαγωγών. Όμως η μεγάλη μείωση στην πραγματική αξία των κρατικών ομολόγων που διαθέτουν στα χαρτοφυλάκια τους οι ιταλικές και ισπανικές τράπεζες, σε συνδυασμό με τις αυξανόμενες επισφάλειες λόγω της ύφεσης και το τιμωρητικά υψηλό κόστος νέου δανεισμού από την αγορά αναγκάζει τις διοικήσεις των τραπεζών να κλείνουν όλο και περισσότερο την στρόφιγγα των δανείων προς τις επιχειρήσεις.

Το νέο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων από την ΕΚΤ θα είναι αρκετά μεγάλο ώστε ο Ντράγκι να μην απολέσει το γόητρο του, αλλά δεν θα είναι αρκετά μεγάλο ώστε να σβήσει το ρίσκο μετατρεψιμότητας και έτσι να αποδείξει μια για πάντα στις αγορές την αξιοπιστία της ΕΚΤ ως δανειστή ύστατης καταφυγής. Τελικά, είναι αυτό ακριβώς το έλλειμμα αξιοπιστίας της ΕΚΤ, και όχι των κρατών μελών της, που αποτελεί την βασική αιτία πίσω από το μη βιώσιμα υψηλό κόστος δανεισμού της Ιταλίας, της Ισπανίας και των άλλων χωρών της Ευρωζώνης που αντιμετωπίζουν δυσκολίες.