Το τελευταίο διάστημα ένα περίεργο (αν και γνωστό πλέον) αρκτικόλεξο επανήλθε δυναμικά στο λεξιλόγιο των αγορών, κάνοντας αισθητή την παρουσία του και στα εγχώρια δρώμενα. Πρόκειται για τα CDS, τα ασφάλιστρα δηλαδή που συνάπτουν οι επενδυτές ως προστασία έναντι πιθανής χρεοκοπίας μιας χώρας.
Η πιστωτική αδυναμία ίσως δεν ισχύσει χωρίς επίσημο χρεοστάσιο, υποστηρίζουν ορισμένοι με αποτέλεσμα εάν η όποια αναδιάρθρωση χρέους μίας χώρα είναι εθελοντική (κάτι που συζητείται σήμερα δημοσίως για την περίπτωση της Ελλάδας), ίσως οι κάτοχοι προστασίας δεν θα πληρωθούν με άμεσο αποτέλεσμα νέες αμφισβητήσεις που θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε νέα κρίση του χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Ενώ το ΔΝΤ απολαμβάνει πάντως καθεστώς προτιμώμενου δανειστή για όλα τα δάνεια που χορηγεί και πιθανόν να είναι θωρακισμένο σε περίπτωση κουρέματος, η ΕΚΤ και οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις θα δυσκολεύονταν να ζητήσουν ανάλογο καθεστώς και για αυτές καθώς η δανειακή σύμβαση που υπέγραψαν με την Ελλάδα προβλέπει ότι θα ικανοποιηθούν «pari passu» ή σε ισότιμη βάση, σε περίπτωση χρεοκοπίας. Από καθαρά νομικής άποψης λοιπόν, η ΕΚΤ και οι κυβερνήσεις θα πρέπει να υποστούν τις ίδιες ζημίες όπως τα ασφαλιστικά ταμεία, οι εμπορικές τράπεζες και οι άλλοι ιδιωτικοί φορείς.
Αν τώρα η όποια αναδιάρθρωση θα αποτελέσει τελικά ένα πιστωτικό γεγονός (credit event) δεδομένου μάλιστα ότι υπάρχουν κενά στο διεθνές ρυθμιστικό πεδίο, η απάντηση των ειδικών της Deutsche Bank είναι πως θα εξαρτηθεί από τους όρους της αναδιάρθρωσης.
Καθώς ωστόσο, η πλειονότητα του ελληνικού χρέους υπόκειται στον ελληνικό δίκαιο, ενδεχομένως τελικά μερίδα των πιστωτών να διευκολύνει μία διαδικασία αναδιάρθρωσης χωρίς να προκαλέσει ένα πιστωτικό γεγονός, ενδεχόμενο που αφορά άμεσα τους κατόχους των ασφαλίστρων κινδύνου (CDS) οι οποίοι πιέζουν προς την αντίθετη κατεύθυνση.
Η συνολική αξία των στοιχημάτων-συμβολαίων σε ισχύ επί του χρέους της Ελληνικής Δημοκρατίας στην αγορά αντιστάθμισης πιστωτικών κινδύνων (credit default swaps) κυμαίνονται πάντως σήμερα στα 70 δισ. ευρώ περίπου, ενώ η καθαρή αξία (αν δηλαδή εξαιρεθούν οι ενδιάμεσες αγοραπωλησίες) των «στοιχημάτων» επάνω στο ελληνικό χρέος υποχώρησαν στα 7 δισ. ευρώ.
Αν ανατρέξουμε προ τριετίας πάντως, τότε θα δούμε τους συντηρητικούς επενδυτές στον κόσμο να τοποθετούν τα χρήματά τους στο «καταφύγιο» των κυβερνητικών ομολόγων. Συνταξιοδοτικά ταμεία αλλά και ευρωπαϊκά κυρίως τραπεζικά ιδρύματα αγόραζαν π.χ. με… χαρά τα ελληνικά ομόλογα με σκοπό να αποκομίσουν απόδοση… 0,30% μεγαλύτερη των γερμανικών.
Τότε ήταν (πριν από περίπου τρία χρόνια) που τα μοντέλα ορισμένων hedge funds διαπίστωσαν ότι υπάρχει μια ανισορροπία μεταξύ των πολύ χαμηλών ασφαλίστρων των ελληνικών ομολόγων και των προβλημάτων της χώρας μας σε σχέση με άλλες. Δηλαδή θεωρούσαν ότι η διαφορά των επιτοκίων με τα οποία δανείζεται η Ελλάδα και η Γερμανία, μόλις 0,30%, ήταν πολύ μικρή και δεν δικαιολογείται από τις διαφορές μεταξύ των δύο οικονομιών.
Οι διορατικοί αυτοί κερδοσκόποι-επενδυτές, λοιπόν, δεν έχασαν τότε καιρό και έσπευσαν να αγοράσουν ελληνικά CDS χτίζοντας φθηνές θέσεις με μέσο κόστος ασφάλισης γύρω στις 40-50 μονάδες βάσης, χωρίς να έχουν βέβαια στην κατοχή τους ελληνικούς τίτλους. Έτσι, όταν το κόστος ασφάλισης των ελληνικών ομολόγων κυμαίνονταν γύρω στις 500 μονάδες βάσης, το ετήσιο κέρδος τους μέσω μίας πολύπλοκης εξίσωσης ξεπερνούσε το 5.000%. Από τα κέρδη αυτά βέβαια θα πρέπει να αφαιρεθεί το χρηματοοικονομικό κόστος δανείων, τα margin calls για το διάστημα που τα spreads ήταν χαμηλά κτλ., τα οποία μειώνουν το τελικό αποτέλεσμα.
Τα hedge funds κινδύνευαν πάντως ουσιαστικά μόνο αν τα spreads παρέμειναν στάσιμα στις 50 μονάδες βάσης για μια μακρά περίοδο, κάτι που δεν συνέβη, καθώς πολλά μακροπρόθεσμα επενδυτικά και συνταξιοδοτικά κεφάλαια διαπίστωσαν ξαφνικά ότι τα ελληνικά ομόλογα δεν ήταν τελικά και τόσο ασφαλή, αφού η Ελλάδα με μηδενική σχεδόν αξιοπιστία βρέθηκε στα πρόθυρα της χρεοκοπίας.
Τα μακροπρόθεσμα αυτά κεφάλαια είχαν τότε δύο επιλογές. Η πρώτη, να απαλλαγούν από τις «ελληνικές θέσεις» τους. Αυτό όμως αύξανε τους φόβους ενός πιθανού «ντόμινο» στην ευρωζώνη, με επιπτώσεις και στους ισολογισμούς των ευρωπαϊκών τραπεζών, ενώ συνάντησε τότε, όπως υποστηρίζεται ευρέως στην αγορά, και τις «αφόρητες πολιτικές πιέσεις» των ευρωπαϊκών κυβερνήσεων.
Η δεύτερη λύση ήταν να αγοράσουν «πράξεις ασφάλειας» (sell protection) από τα hedge funds, τα οποία λειτούργησαν έτσι ευεργετικά για το ελληνικό χρέος αποτρέποντας κινήσεις πανικού στην αγορά. Ειδικοί των αγορών σημειώνουν μάλιστα ότι, αν η αγορά των ελληνικών CDS ήταν ώριμη, τότε θα έπρεπε να ήταν υπερδιπλάσια του χρέους της χώρας, δηλαδή γύρω στα 700 δισ. ευρώ, ενώ σήμερα η συνολική αξία των στοιχημάτων-συμβολαίων, αν και κυμαίνεται στα 70 δισ. ευρώ, με την καθαρή τους αξία (αν, δηλαδή, εξαιρεθούν οι ενδιάμεσες αγοραπωλησίες που προέρχονται από την πώληση του ίδιου συμβολαίου από έναν επενδυτή σε άλλον) να κυμαίνεται στα 7 δισ. ευρώ.
Όταν το κόστος ασφάλισης των ελληνικών ομολόγων κυμαίνονταν στις 500 μονάδες βάσης, οι θέσεις αυτών που έχουν αγοράσει συμβόλαια CDS χωρίς να κατέχουν ελληνικά ομόλογα (διαδικασία «naked» CDS) περιορίστηκαν δραματικά καθώς εξαγοράστηκαν από αυτούς που κατείχαν ομόλογα για προστασία.
Στην ουσία λοιπόν, το όποιο στοίχημα εναντίων της Ελλάδας δεν αφορά σε τοποθετήσεις στιγμών κερδοσκόπων αλλά ασφαλιστικών ταμείων και μακροπρόθεσμων θεσμικών κεφαλαίων, τα οποία στις καλές ημέρες της μεγάλης ρευστότητας/μόχλευσης (πριν από την κρίση) των αγορών αγόραζαν- ίσως και κάτι παραπάνω σε σχέση με τους δείκτες αναφοράς- ελληνικούς τίτλους για να σημειώσουν… περίπου 0,30% καλύτερη απόδοση σε σχέση με την αντίστοιχη των γερμανικών τίτλων.
Έτσι, καθώς σήμερα η πλειονότητα του ελληνικού χρέους υπόκεινται στον ελληνικό δίκαιο, ενδεχομένως τελικά μερίδα των πιστωτών να διευκολύνει μία διαδικασία αναδιάρθρωσης χωρίς να προκαλέσει ένα πιστωτικό γεγονός.
Σε κάθε περίπτωση πάντως, για την δεινή θέση της Ελλάδας δεν φταίνε οι «κακοί κερδοσκόποι», αλλά η πολιτική και οικονομική ελίτ της χώρας που σε ορισμένες περιπτώσεις συνεχίζει να «νίπτει τα χείρας της», ενώ όσο τραγικό είναι να περιθωριοποιούνται σήμερα περαιτέρω ευάλωτες κοινωνικά ομάδες, άλλο τόσο μη δίκαιο ή απαράδεκτο είναι, διάφορες συντεχνίες μίας (όπως αποκαλείται από ορισμένους) «μετασοβιετικής οικονομίας» που ευνοήθηκαν τα μάλα την προηγούμενη περίοδο να περιχαρακώνεται πίσω από προνόμιά τους.
mantik@tovima.gr
