Τι έφταιξε τελικά και οδηγηθήκαμε στη μεγαλύτερη κρίση μετά τη Μεγάλη Υφεση; Δεν νομίζουμε ότι υπάρχει μια ευρύτερα αποδεκτή απάντηση σε αυτό το ερώτημα, αφού πολλές παράμετροι συνέβαλαν σε αυτήν- όπως και σε κάθε κρίση-, με διαφορετικό βαθμό εμπλοκής η καθεμία. Ολοι συμφωνούν ότι η αφορμή για το ξέσπασμα δόθηκε από τη φούσκα που δημιουργήθηκε στην αγορά κατοικιών και στεγαστικών δανείων. Τα αίτια όμως βρίσκονται αλλού… Η κρίση του 2007 ενισχύθηκε, σε σημαντικό βαθμό, από τις μακροοικονομικές συνθήκες που επικράτησαν πριν από το ξέσπασμά της. Το μεγάλο έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ χρηματοδοτήθηκε από την υπερπροσφορά αποταμιεύσεων από άλλες χώρες, κυρίως από τις χώρες της Μέσης Ανατολής, λόγω πετρελαίου, και από την Κίνα, λόγω του εμπορικού πλεονάσματός της. Οι ΗΠΑ λειτούργησαν όπως ένα μεγάλο κερδοσκοπικό κεφάλαιο, δανειζόμενες χρήματα από άλλες χώρες, για να επιδοτήσουν την εγχώρια κατανάλωσή τους, που βασίστηκε στο χρέος. Τα χρήματα που εισέρρευσαν στις ΗΠΑ, σε ένα περιβάλλον ιδιαίτερα χαμηλών επιτοκίων, αναζήτησαν υψηλές αποδόσεις, τις οποίες βρήκαν στα νέα δομημένα προϊόντα. Η προσφορά χρήματος δημιούργησε ευνοϊκές συνθήκες για εύκολη πιστωτική επέκταση και αυξημένη διάθεση ανάληψης κινδύνου, κοινά χαρακτηριστικά όλων, σχεδόν, των κρίσεων μέχρι σήμερα.
Απορρύθμιση
Το εποπτικό πλαίσιο των χρηματαγορών εμφανίστηκε αδύναμο και ανίκανο να προστατεύσει τους επενδυτές μπροστά στον ταχύ ρυθμό των εξελίξεων στον χρηματοπιστωτικό χώρο. Η κατάργηση της νομοθετικής πράξης των γερουσιαστών Glass και Steagall του 1933 από τον πρόεδρο Βill Clinton, τον Νοέμβριο του 1999, συνένωσε εκ νέου τις λειτουργίες της συντηρητικής εμπορικής τραπεζικής με αυτές της επιθετικής επενδυτικής τραπεζικής. Οι εμπορικές τράπεζες, με την εύκολη πρόσβαση σε άμεσα διαθέσιμα καταθετικά κεφάλαια, συναγωνίστηκαν ως ίσος προς ίσο τις επενδυτικές τράπεζες.
Με τη σειρά τους, οι επενδυτικές τράπεζες- κυρίως οι πέντε μεγαλύτερες των ΗΠΑ, Βear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Βrothers, Μerrill Lynch, Μorgan Stanley- κατάφεραν και έπεισαν την επιτροπή κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ, τον επόπτη των αγορών και των επενδυτικών τραπεζών, να χαλαρώσει τους κανόνες για τα εποπτικά κεφάλαια. Ως αποτέλεσμα, δισεκατομμύρια δολάρια, τα οποία διατηρούσαν οι επενδυτικές τράπεζες ως ασφάλεια στις θυγατρικές τους που ενεργοποιούνταν στις αγορές αξιών, έγιναν διαθέσιμα στη μητρική εταιρεία, η οποία ήταν ελεύθερη να τα χρησιμοποιήσει σε άλλες δραστηριότητες.
Οι επενδυτικές τράπεζες μπόρεσαν και αύξησαν σημαντικά τη μόχλευσή τους και ανέλαβαν τεράστια ποσά χρέους, τα οποία στη συνέχεια χρησιμοποίησαν σε επενδύσεις υψηλού κινδύνου με ελκυστικές αποδόσεις. Πέραν αυτού, το χαλαρό εποπτικό πλαίσιο στις αγορές των παραγώγων επέτρεψε στις τράπεζες να επενδύσουν κατά κόρον σε τίτλους και να δανειστούν, μέσω σχημάτων που δεν εμφανίζονταν ποτέ στους ισολογισμούς. Αναπτύχθηκε έτσι ένα σκιώδες τραπεζικό σύστημα Σε ομιλία του τον Ιούνιο του 2008 ο Τimothy Geithner, υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ, δήλωσε ότι ήδη από το 2007 ο δανεισμός μέσω του σκιώδους τραπεζικού συστήματος είχε ξεπεράσει τον αντίστοιχο μέσω των παραδοσιακών τραπεζικών οδών.
Χαρακτηριστικό παράδειγμα του σκιώδους τραπεζικού συστήματος, πέραν των CDΟ, είναι η αγορά των χρεογράφων με δημοπρατούμενο επιτόκιο. Τα χρεόγραφα αυτά, τα οποία δημιούργησε αρχικά η Lehman Βrothers και στη συνέχεια προώθησε η Goldman Sachs, αφορούσαν αξίες, το επιτόκιο των οποίων καθοριζόταν μέσω δημοπρασίας ολλανδικού τύπου, μεταξύ αγοραστών και πωλητών. Το μέγεθος της αγοράς έφθασε τα 200 δισ. δολάρια στις αρχές του 2008, όταν ξαφνικά οι δημοπρασίες πάγωσαν και η αγορά δεν μπορούσε να εκκαθαριστεί. Τελικά οι τράπεζες που είχαν δημιουργήσει και πουλήσει τέτοιες αξίες συμφώνησαν να αγοράσουν τις αξίες αυτές από τους κατόχους τους στην ονομαστική τους τιμή.
Η έννοια της αυτορρύθμισης απέκτησε βαρύνουσα σημασία τα τελευταία χρόνια, αλλά δεν διαδραμάτισε τον σημαντικό ρόλο που όλοι περίμεναν, με αποτέλεσμα να συμβάλει σημαντικά στο ξέσπασμα και στην εξάπλωση της κρίσης.
Τόσο ο Αlan Greenspan, ο πρώην διοικητής της Fed, όσο και οι εποπτικές αρχές δήλωσαν ότι έδειξαν υπερβολική εμπιστοσύνη στην αποτελεσματικότητα των αγορών και στην ικανότητα της αυτορρύθμισης. Αν και οι εμπορικές τράπεζες διέπονταν από αυστηρό νομοθετικό και εποπτικό πλαίσιο, οι επενδυτικές τράπεζες και τα επενδυτικά κεφάλαια των hedge funds είχαν μεγαλύτερη ελευθερία δράσης. Επετράπη όμως στα δύο αυτά μέρη να προβούν σε συναλλαγές μεταξύ τους.
Μέσω της χρηματοοικονομικής μηχανικής, οι επενδυτικές τράπεζες μπόρεσαν να ξεπεράσουν τον αυστηρό, εποπτικό σκόπελο των εμπορικών τραπεζών και να τους πουλήσουν χρεόγραφα, τα οποία έδειχναν εν πρώτοις να πληρούν όλες τις απαιτούμενες προϋποθέσεις. Ωστόσο πολλοί οικονομολόγοι, όπως οι Joseph Stiglitz και Ρaul Κrugman, θεωρούν ότι ο σκοπός των προϊόντων αυτών ήταν, απλά, να ξεπεράσουν τους εποπτικούς μηχανισμούς, προσφέροντας υψηλές, βραχυπρόθεσμες επενδύσεις, χωρίς ουσιαστικό οικονομικό περιεχόμενο και σκοπό.
Μόχλευση
Σε περιόδους αυξημένης ρευστότητας και διάθεσης ανάληψης κινδύνου, ο ανταγωνισμός μεταξύ των τραπεζών εντείνεται, με αποτέλεσμα να αυξάνεται η μόχλευση, που λειτουργεί ως πολλαπλασιαστής. Από τις αρχές της δεκαετίας του 2000, η μόχλευση στον χρηματοπιστωτικό χώρο παρουσίασε σταθερή άνοδο, φθάνοντας στο απόγειό της το 2007, πριν αρχίσει η απότομη κάθοδός της. Με βάση την ποιότητα του χρεογράφου που χρησιμοποιείται ως εγγύηση, ο πολλαπλασιαστής της μόχλευσης μπορεί να ξεπεράσει το 50 προς 1. Η αυξημένη μόχλευση όμως δεν αποτέλεσε μόνο φαινόμενο των τραπεζών, αλλά και των ιδιωτών. Στις ΗΠΑ ο αγοραστής μπορούσε να προχωρήσει σε αγορά κατοικίας, καταβάλλοντας μόνο το 5% της αξίας της. Η μόχλευση βοηθά και την εύκολη συσσώρευση χρέους. Το 2007 τo χρέος των νοικοκυριών των ΗΠΑ ανερχόταν στο 127% του διαθέσιμου εισοδήματος, ενώ το μη κυβερνητικό χρέος της χώρας έφθασε σχεδόν τρεις φορές το ΑΕΠ. Οι πέντε μεγαλύτερες επενδυτικές τράπεζες των ΗΠΑ κατείχαν πάνω από 4,1 τρισ. δολάρια σε χρέος το 2007.
Δημιουργική λογιστική
Σε πολλές περιπτώσεις οι κανόνες της λογιστικής χρησιμοποιήθηκαν για την απόκρυψη στοιχείων που παρουσίαζαν σημαντικές πληροφορίες για τη δεινή κατάσταση των εταιρειών. Ομοίως, οι τράπεζες προέβησαν σε συναλλαγές, για να ωραιοποιήσουν την κατάσταση της εταιρείας, πριν από την ανακοίνωση αποτελεσμάτων (π.χ., συναλλαγές repo της Lehman Βrothers).
Ανάλογη συμπεριφορά δημιουργικής λογιστικής επέδειξαν οι τράπεζες και στις περιπτώσεις των αποδοχών των στελεχών τους, υπό τη μορφή μετοχικών δικαιωμάτων (stock options).
Τα επόμενα βήματα
1 Απαιτείται κανονιστικό πλαίσιο για την εποπτεία των επενδυτικών τραπεζών όσο και των υπόλοιπων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων που αποτελούν τη σκιώδη πλευρά του επενδυτικού συστήματος.
2 Απαιτούνται και κανόνες για τη σταδιακή και ομαλή κατάληξη των τραπεζών όταν η πτώχευση είναι αναπόφευκτη. Για τον σκοπό αυτόν έχει προταθεί η δημιουργία ξεχωριστού ταμείου, τα κεφάλαια του οποίου θα παρέχονται από εισφορές τραπεζών.
3 Στο ταμείο ανάγκης, έχει προταθεί η καθιέρωση φόρων στις διατραπεζικές συναλλαγές. Είτε με τη μορφή κάποιου είδους φόρου του Τobin, είτε με τη μορφή συνεισφορών, όπως έχει προτείνει το ΔΝΤ, οι πληρωμές αυτές θα μειώνουν τα κέρδη των τραπεζών, με την προοπτική της δημιουργίας αποθέματος σε περιπτώσεις κρίσεων.
4 Απαιτείται να τεθούν όρια στο ύψος της μόχλευσης, ώστε η ενδεχόμενη κατάρρευση μιας τράπεζας να μη δημιουργήσει συστηματικά προβλήματα.
Απόσπασμα από το βιβλίο των κκ. Ι. Στουρνάρα και Δ. Σπαρτιώτη «Τα θεμελιώδη αίτια κατάρρευσης των τραπεζών – Η εμπειρία 2007-2008», εκδόσεις Gutenberg.
